2017年上半年经济回暖推动发电量平稳增长。1-6月，全国累计发电量29598亿千瓦时，同比增长6.3%，增速较去年同期提高5.3个百分点。由于来水偏枯，水电发电量仅为4613亿千瓦时，同比下降4.2%。2017年1-6月，水电行业营业收入582.7亿元，同比增长3.9%。
2017年上半年降水偏少，水电公司盈利能力较近几年偏低。2017年1-6月，水电行业综合毛利率为40.7%，较去年同期下滑7.8个百分点;二季度水电毛利率42.8%，同比下降6.1个百分点。2017年1-6月，水电行业净利率为27%，与去年持平;二季度28.1%，同比下降2.2个百分点，环比提高5.1个百分点。
投资建议：上半年来水偏枯，但二季度较一季度有所改善，三季度有望保持增长态势。我们持续推荐长江电力，公司做为全球最大的成熟水电公司，业绩稳定、分红率高、多元布局。建议关注业绩弹性大的黔源电力、桂冠电力、川投能源等优质水电标的。
利润指标分析
2017年上半年，受来水不佳影响，水电行业整体发电量下滑，但部分公司其他业务收入增长致使行业整体营业收入同比实现正增长(见附件统计)。2017年水电行业营业收入582.7亿元，同比增长3.9%;归属净利润141.1亿元，同比下降6.9%;扣非净利138.1亿元，同比下滑7.9%。与去年同期相比，水电毛利率同比下降7.8个百分点至40.7%;净利率同比持平为27%。
表1：水电行业2017年1-6月利润表与2016年1-6月利润表指标对比
2017年二季度水电行业同比业绩下滑。2017年二季度，水电行业实现营业总收入324.5亿元，同比下滑6.6%，环比上升15.6%;归属净利润85.2亿元，较去年同期下滑10.8%，环比提高56.5%;扣非净利83.6亿元，同比减少10.6%，环比提高55.4%。与去年同期相比，水电毛利率同比减少6.1个百分点、环比提升7.2个百分点至42.8%;净利率同比下降2.2个百分点，环比增加5.1个百分点达到28.1%。
表2：水电行业2017Q2利润表与2016Q2、2017Q1利润表指标对比
核心要素分析
1.需求回升促收入增长
2017年上半年经济回暖推动发电量平稳增长。1-6月全国累计发电量29598亿千瓦时，同比增长6.3%，增速较去年同期提高5.3个百分点。由于来水偏枯，水电发电量仅为4613亿千瓦时，同比下降4.2%。
图1：累计发电量增速
图2：分季度发电量增速
受到经济增速及季节性因素影响，二季度全国累计发电量环比一季度发电量增速有所放缓(一季度7.6%，二季度6.6%)。其中，水电行业，二季度来水有所改善，水电发电量同比降幅从一季度的4.6%提升至3.7%。
发电量增长助力收入提升。2017年1-6月，水电营业收入582.7亿元，同比增长3.9%。二季度，水电实现营业收入324.5亿元，同比下滑6.6%。
图3：水电行业分季度营业收入情况
2.降水偏少，水电毛利率同比降低
2017年上半年降水偏少，水电公司盈利能力较近几年偏低。2017年1-6月，水电行业综合毛利率为40.7%，较去年同期下滑7.8个百分点;二季度水电毛利率42.8%，同比下降6.1个百分点。
图4：水电行业毛利率分季度变化情况
3.综合资金成本呈下降趋势
2017年1-6月，水电行业财务费用69.9亿元，同比减少10.9%;财务费用率12%，较去年同期下降2个百分点。二季度，水电财务费用34.7亿元，同比锐减三成;财务费用率10.7%，同比下降3.7个百分点，环比减少2个百分点;综合资金成本5.6%，同比下降1.7个百分点。
图5：水电行业财务费用率分季度变化情况
图6：水电行业综合资金成本分季度变化情况
4.水电二季度盈利水平较一季度有所提高
2017年1-6月，水电行业实现扣非净利润138.1亿元，同比下降7.9%;二季度83.6亿元，同比降低10.6%，环比大幅增长55.4%。
图7：水电行业扣非净利分季度变化情况
2017年1-6月，水电行业净利率为27%，与去年持平;二季度28.1%，同比下降2.2个百分点，环比提高5.1个百分点。
图8：水电行业净利率分季度变化情况
5.水电公司分区域盈利情况对比
在我们统计的21家水电上市公司中，除甘肃电投外，2017年上半年所有水电上市公司均实现盈利。毛利率突出的公司是湖南发展(58.4%)和长江电力(55.2%)。二季度来水改善，水电公司毛利率和净利率环比一季度普遍提升，出现亏损的公司仅有西昌电力一家。
表3：水电公司分区域盈利情况对比
投资建议
水电方面，上半年来水偏枯，但二季度较一季度有所改善，三季度有望保持增长态势。我们持续推荐长江电力，公司做为全球最大的成熟水电公司，业绩稳定、分红率高、多元布局。建议关注业绩弹性大的黔源电力、桂冠电力、川投能源等优质水电标的。
附录
表4：2017年1-6月营业收入增长的水电上市公司一览表(百万元)
原标题:深度报告 | 水电行业2017年中报总结
